水逆2018：京东如何丢掉了400亿美元的市值？

　　水逆2018：京东如何丢掉了400亿美元的市值？ 如果不是10亿美元的股票回购计划，京东距离破发恐怕真的只有一步之遥了。

　　彼时京东距离百度的市值只差一个涨停，而今京东距离破发最快也只需一个交易日。

　　12月25日圣诞节，京东的股价却没有表现出节日的喜庆气氛。当日一开盘，京东股价一度下跌俞8%，最终京东股价跌幅达6.31%，报收19.75美元，距离19美元的发行价仅仿佛只需一个交易日。

　　就在几天前，美检方宣布不予起诉刘强东。消息一出，京东的股价在周五当天便上涨5.88%至21.08美元。

　　不过让京东期盼已久的判决并未能扭转京东股票下跌的颓势，仅仅过了个周末，周五的涨幅便全部跌了回去。

　　从股价走势可以看到，2018年京东的股价从年初到年中有个先抑后扬的趋势，但是在618以后，便头也不回的一路下跌。

　　1月29日，京东股价站上了50美元的高点，市值也达到了上市以来最高位721.32亿美元，逼近百度。然而在第三季度财报披露以后，京东股价应声下跌，市值也随之跌至278亿美元，距离年初最高的市值跌去400多亿，缩水超过六成。

　　实际上，2018年以来，在美上市的科技中概股市值都在缩水，京东是缩水幅度最大的公司之一。除了外部大环境让股价一路走低，京东更是在这个年份遭遇了一系列”黑天鹅”。

　　这恐怕是京东上市以来最“黑暗”的一年：掌舵者涉嫌性侵，业绩增速逐渐放缓，投资人减持，新晋对手拼多多跃进式成长，一系列的“意外”让外界开始重新评估京东未来的成长前景。

　　京东的市值丢在哪了？

　　截止本月21日美国检方宣布不起诉刘强东，京东当前的市值距离刘强东被捕时已经跌去了三成。在随后将近三个月的时间里，刘强东或者京东一方没有放出任何有关案件本身的具体情况，而案件的另一方则一直在向外界透露着有关案件的细节，每一次细节的公布基本上都会导致京东股价的下跌。这桩案件暴露了京东的”关键人风险“，从案件开始到案件结束，京东的股价从29美元跌到了近19美元，跌幅达10美元，可以说该案件是京东今年最大的黑天鹅。

　　资本市场做出这样的反应是因为该案件影响了京东的正常运营么？似乎不完全是。

　　从运营本身的角度来看，京东目前已经是一家非常成熟的公司，即便刘强东不时刻坐镇，对京东的日常运营也未必会产生巨大的负面影响。一个可以佐证的事实是，2014年到2016年初，刘强东加大对公司的放权力度，临时卸任CEO把公司交给了沈皓瑜运营。沈皓瑜在职期间，带领京东有了较为平稳的过渡，其卸任CEO与担任CEO之初相比，京东的市值略有上升。

　　关键在于，这次意外让京东的“关键人风险”凸显了出来。

　　阿里巴巴在今年7月27日发布的2018财年年报(20-F文件)中，详述至2019年要完成对VIE架构进行调整完善，调整的核心内容为减少马云和谢世煌的个人控制力，改由阿里巴巴合伙人和高管们集体控制，目的是为规避“关键人风险”。

　　刘强东比马云小9岁，却没有想到让公司更早地遭遇了“关键人风险”。

　　作为一个掌控欲极强的CEO，刘强东牢牢掌握着京东的投票权。2017年京东年报显示，截止2018年2月28日，京东集团CEO刘强东持有京东集团15.5%股权，拥有79.5%的投票权。另外按照京东的公司规定，在刘强东不出席的情况下，京东董事会几乎不可能做出决定。

　　此次突如其来的变故让京东措手不及，就在美国检方宣布不起诉刘强东前的几个小时，京东宣布了架构调整。

　　这是京东2018年内第二次架构调整，此次调整的最大变化是确立了前中后台。此前的大快消、电子文娱和时尚生活三大事业群整合成为3C电子及消费品零售、时尚家居平台以及生活服务三大事业群归入京东商城中台，分别由闫小兵、胡胜利、辛利军负责。实际上，阿里巴巴推行大中台战略已有三年的时间，而京东从2017年才开始扩建自己的中台，在战略上，京东对于阿里体现出亦步亦趋的追赶。

　　另外值得注意的是，在危机之中，京东的二号人物徐雷也浮出水面。新增的拼购、7Fresh、平台运营等业务部门，负责人任命也出现变化，而这些人都向轮值CEO徐雷汇报。

　　一系列的变革之下，不难看出刘强东正在尝试对京东集团第二次放权，而选择在这个时间点让徐雷”上位“，也反映出他在试图消除“关键人风险“。

　　除了掌舵人身陷舆论风波以及背后暴露出的关键人风险，导致京东市值缩水的第二大原因不便是其趋缓的发展速度。

　　3月2日，5月8日，8月16日以及11月19日，每一次财报发布，都成了京东股价下跌的节点。

　　尤其是11月19日，改日京东发布了2018年Q3财报，这或许是京东上市以来最难看的一份财报。一个数据显得格外刺眼，该季度，京东的活跃用户数出现了上市以来的首次下滑，比上一季度的3.138亿减少了860万人。

　　虽然京东CFO黄宣德在随后的电话会议上强调，京东的忠实会员即核心用户的购买频次在提升。但在拼多多和阿里活跃用户数仍上升的对照下，京东的解释缺乏说服力。

　　今年的电商黑马拼多多对于京东来说，也仿佛一只黑天鹅。就在京东发布Q3财报的第二天，拼多多发布了上市以后第二份财报。 财报显示，拼多多第三季度年度活跃买家数为3.855亿，同比增长144%。活跃买家3.855亿，比京东多了8000万。拼多多财报一出，京东应声大跌7.67%，而就在京东自己发布财报的前一天，它刚刚下跌了8.42%。

　　虽然京东和拼多多的目标人群重合度较低，但是同作为腾讯系的电商公司，难免会被外界拿来比较。作为和腾讯合作时间更长的公司，京东的用户体量看上去已经处于下风，另外一方面，京东比拼多多更早地靠近社交资源，也更早布局，但却没有找到打开社交的正确方式。

　　京东市值真的应该跌这么多么？

　　从年初京东宣布今年第一次组织架构调整，到日前第二次组织架构调整之间，京东在业务、经营方面并没有发生什么意外，可以说从整体上来看，依然较为健康。然而京东的市值却跌去了六成，这不免让人产生疑问——京东的市值，真的应该跌这么多么？

　　《财新》援引长期投资京东的机构人士说法称，资本市场对公司基本面和市值判断受市场情绪高度影响。整体市场向上时，愿将公司的盈利和非盈利业务分别估值，前者看利润后者看增长，估值相加得出市值；而大势不好时，只看整体收入、盈利、增长等数据。2018年显然属于后者。

　　自2015年以来，美联储已经宣布了9次加息。美元利率回到2%的整数关口，为2008年金融危机爆发以来重回此心理敏感点位。美元带动着全球市场流动性收紧，在这样的大环境下，投资公司都变得敏感和吝啬了起来。

　　战略投资人会和创业者走得更远，因此也会对其更加宽容，但是财务投资者需要的是更多的回报。大批在2014年左右投资互联网公司的背后的投资基金进入3-4后的退出期，换句话讲，这些投资人要把之前投的钱连本带利地要回来了。

　　对于京东来说，早期重资京东、帮助京东建立物流的高瓴资本兼具了战略投资人和财务投资人的双重身份，在2018年这个特殊的年份，高瓴资本则更多的表现出后者的角色。今年年初， 高瓴资本被披露已经退出京东大股东行列，随即在8月，高瓴资本有了减持京东，增持阿里、拼多多的举动。

　　高瓴资本内部人士在接受《财新》采访时解释称，高瓴在增持阿里后也有减持，而减持京东主要是因为投资到期的问题，其在电商公司的增减调仓动作皆为“优化资产配置”。

　　高瓴资本尚且如此，更不要提其他的投资机构了。在年中最高点时，有581家机构持有京东股票，而到了第三季度末，这个数字变成了155家——在2018年，风险投资机构承受风险的能力也被大大削弱了。

　　不过在外部环境动荡的年份，似乎更应该回归核心指标，来考察一家公司核心竞争力。

　　京东在库存周转、应收账款和应付账款等多个零售商核心数据上的效率远高于沃尔玛、亚马逊等零售商，但市值只有亚马逊的3%。

　　京东的应收周转天数基本持平，而近年应付周转期有改善，说明京东凭借前期的跑马圈地，已增大对上游渠道的话语权。然而，京东52.7天的应付账期，横向对比其他零售平台，还是要短得多：国美100多天，苏宁90多天，亚马逊近80天。可见京东对供应商还是相对友好的。这源自京东高效的库存管理能力：平均9.8次的存货周转效率，高于苏宁的2.4次、沃尔玛的5.6次和亚马逊的5.7次。

　　正因为如此，即便京东的股价缩水过半，仍有机构对京东保有乐观的态度。

　　11月底，高盛重申了对京东的买入评级，并依旧保持了42美元的目标价。高盛认为，京东目前的增长疲软是周期性的而非结构性的。”第三季度本身就是一个淡季，随着管理层提前微调其低线城市的增长策略，活跃用户数将在2018年第四季度这个消费旺季的推动下实现连续增长。“高盛认为，目前对于京东的担忧似乎已经超出了预期。

　　今年年初，刘强东在参加达沃斯论坛时被问及如何看待京东股价，他回答到，京东的股价是被严重低估的。彼时京东的股价为50美元，正站在近两年的最高峰，是当下股价的两倍半，比高盛给的42美元的目标价还要高。如今，京东的股价却处在了近两年的低谷。

　　2018年即将过去，对于京东来说，水逆的一年也终于要走到头了。新的一年，刘强东是否会继续放权？关键人风险是否还会再现？京东还将创造几个季度的正盈利？活跃用户是否会停止下降？ 一切都拭目以待。

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