蛋壳公寓成功赴美IPO打破了亏损和资本困局魔咒吗？

　　经历过早期粗放式发展，长租公寓如今正在迎来新的拐点。美国东部时间1月17日上午9点30分，蛋壳公寓成功登陆美国纽交所，股票代码“DNK”，成为2020年登陆纽交所的第一支中概股。成为继去年11月5日在纳斯达克上市的青客公寓之后的又一家长租公寓上市公司。

　　蛋壳公寓的发行价为13.5美元，站长资源平台承销商行使超额配售权后，蛋壳公寓总计募集资金超过1.49亿美元，市值可达27.4亿美元。不过，蛋壳公寓上市后随即破发。

　　无独有偶，在去年11月距离上市仅4天时，青客公寓曾将IPO发行规模从520万股ADS下调近一半至270万股ADS，最高募资金额也随之从近1亿美元大幅下调至4590万美元。

　　上市现场，蛋壳公寓联合创始人兼CEO高靖向纽交所副主席兼首席商务官John Tuttle赠送了一幅写有“让生活更美好”的书法作品，这幅书法作品正是出自蛋壳公寓的租客之手，一位80后的青年书法家。

　　某种程度上，这秉承了蛋壳公寓所坚持的，正如高靖在现场致辞中所说，“上市对于蛋壳公寓来说，既是对过往五年拼搏发展的一个总结，也是一个全新的起点，蛋壳能做的还有很多，将始终不忘初心，继续深耕住房租赁市场，通过精细化运营，将服务做到极致，为社会创造更大的价值，真正做到让生活更美好。”

　　初心总是美好的，但当财务数据以更加透明的形式呈现在招股书中时，我们不难发现，蛋壳公寓们的快速成长离不开大量资本驱动，漂亮的营收数字背后却是连年亏损的巨大缺口。流血上市显然不是终点，亏损、租金贷、暴雷，这些萦绕在长租公寓面前的魔咒还有待他们一一打破。

　　从2000间到40万间

　　从2015年初成立到纽交所正式挂牌上市，蛋壳公寓用了五年。

　　2015年1月 ，在原糯米网创始人沈博阳的支持下，老部下高靖投入到互联网创业的浪潮中，并最终将目光聚焦于市场潜力巨大的房屋租赁市场。房东与中介之间信息不透明、大量存在的黑中介是房屋租赁存在已久的行业痛点，高靖希望通过自己的努力，“让年轻人有尊严地生活在城市”。

　　手握第一笔来自沈博阳的150万元人民币和自己投入的100万元创业金，高靖一股脑扎进了这个行业。与目前多数长租公寓的玩家模式相似，蛋壳公寓将房东的房子长租下来，经过统一改造装修后，再通过平台转租给房客。你也可以简单理解为，蛋壳公寓在其中扮演的是出租链条中运营商和租后服务的角色。

　　2015年2月，蛋壳公寓成功租出了之前在北京慈云寺桥收入的第一套100平米两室一厅的房子，这间房子是高靖亲自收来的，后来出租从谈判、收房、装修、采购，包括高靖在内的几个创世成员全权负责。在当时北京房屋租赁市场低迷的背景下，这对于蛋壳公寓而言无疑是个令人兴奋的开端。

　　蛋壳公寓成长速度飞快，到2015年底时，蛋壳公寓运营的房间数量为2434间。2016年，蛋壳公寓将业务触角延伸至深圳、上海两个一线城市；2017年，国家住房政策鼓励和支持发展租住市场，借政策东风，蛋壳公寓大力布局二线城市，并先后进入杭州、天津、武汉。

　　当最初的模式跑通和被验证后，公司进入规模化复制和快速发展阶段。招股书显示，从2015年底到2018年底，蛋壳公寓在3年时间里的房间数年复合增长率达到360%。截至2019年11月30日，蛋壳公寓管理的公寓数量达到43.27万间，并在北京、深圳、上海、杭州等13个市场落地，这比2015年时增长超过166倍。截至2019年6月30日，蛋壳公寓的租客入住率、租客续租率、房东续签率等几项关键指标，均处行业首位。

　　沈博阳对高靖的评价颇高，“对数据非常敏感且熟悉”，至于蛋壳公寓的核心团队，也均来自原糯米网，O2O时代积攒下的地推经历成为他们手中的利刃。

　　作为蛋壳公寓的早期投资人之一，愉悦资本创始人刘二海在接受《深网》采访时也曾表现出他对团队的高度评价。双方刚接触时，蛋壳公寓的房间数量不过8000多间，彼时长租公寓的领头羊自如手里却掌握了20多万间。“中国这么大，这种行业很难赢者通吃，我也不认为赢者一家（能把所有市场）都做完了。一定是有一个头部企业，也有其他企业。”刘二海说。

　　蛋壳公寓成立时，自如作为链家下面的一个事业部已经成立4年（2011年5月24日启动自如业务，10月18日自如事业部正式成立）。因为运营模式偏重，2015年1月和7月自如才将业务从北京分别拓展至上海和深圳。2017年，自如进军杭州、南京、成都、武汉等新一线城市。

　　除了创业团队本身的权利驱动，资本也成为重要的推动力量，嗅觉敏锐的风险投资者不会轻易错过任何一个可以给他们带来丰厚回报和极具潜力的行业和初创企业。

　　数据显示，在创立的5年里，蛋壳公寓共完成7轮融资，资金规模接近60亿元，背后的投资者更是包括蚂蚁金服、老虎环球等。在招股书披露的股权结构中，老虎环球基金占股20.0%；蚂蚁金服作为蛋壳公寓的战略投资方，占股7.8%；高靖直接持有14.2%的股份；天使投资人兼执行董事长沈博阳持有6.3%的股份。

　　野蛮生长到大厦崩塌

　　蛋壳公寓的成长是中国互联网长租公寓行业发展的一个小小缩影。其成功上市背后，却也有着更多创业者没能走向心中的理想圣地。

　　数据显示，中国住宅租赁市场规模庞大且发展迅速。2018年，中国约有2亿人居住在租赁住房中，总租金收入达1.8万亿元。根据艾瑞咨询数据显示，到2023年，这一市场预计将增长至3.0万亿元。这显然是被创业者和风投普遍看好且具有发展潜力的又一块宝藏。

　　凭借专业化的运营管理服务、标准化的设施配置，机构化长租公寓在过去几年里受到年轻租客们的追捧，并逐渐分化为以蛋壳公寓、青客公寓、自如为代表的分散式公寓，以魔方公寓、魔尔公寓为代表的集中式公寓和以开发商为基础的地产系公寓。作为分散式长租公寓，这种将个人业主的出租房屋集体改造并转租给房客的方式，正在成为房屋租赁的一个新趋势。

　　有数据显示，在长租利好政策频出的2017年，有近20个品牌公寓获得机构融资或发布融资产品，行业总融资额超过400亿元。

　　迅猛扩张和资本狂欢背后，问题与风险也接踵而至。如果说甲醛超标、抬升租金等负面事件只是长租公寓在运营治理上表现出的“外伤”，那么更为严重的“内伤”——资金链断裂则在很大程度上成为压死他们的最后一根稻草。

　　2018年开始，长租公寓的状况急转直下，暴雷事件频发，粗放式发展走向终结。

　　创立于2014年的悦如公寓曾位列国内长租公寓品牌第一梯队。然而，2018年10月8日的一则被删除的官方通告，把悦如公寓面临的潜在问题暴露出来：这份公告称，因公司经营不善，无法继续运营，已经被郑州比逊达美公寓管理有限公司（以下简称“比逊达美”）并购，已将全部股权转让给对方，且已经进行了相关股权转让及工商变更手续。然而，由于悦如公寓隐瞒长期拖欠业主租金和租客押金的事实，郑州比逊达美现已终止收购，这份收购通告随即被删除。

　　从2014年创立到大厦崩塌，悦如公寓的遭遇也是许多长租公寓企业面临的困境。

　　同策研究院统计的一组数据显示，从2017年2月至2019年3月，长租公寓“阵亡”名单就有20家，其中包括杭州鼎家、北京昊园恒业、上海寓见、国安家、长沙咖菲猫公寓等。此外，房企战队也相继宣布暂缓甚至剥离长租公寓业务：万科、碧桂园、世联行等房企已暂缓旗下长租公寓业务的扩张，朗诗、远洋等房企甚至剥离长租公寓业务。

　　不断扩大的亏损和现金贷风险

　　重资产运营让亏损成为长租公寓们眼下绕不开的重要风险。即便是已经上市蛋壳公寓和青客公寓，也尚未逃脱亏损围城。

　　蛋壳公寓招股书显示，其在2018年营业收入为26.75亿元人民币，较2017年的6.57亿元增长307.3%；2019年前三季度营收已达50亿元，同比增长了198.8%。

　　同样，与之对应的是三年高达41亿元的亏损：2017年、2018年蛋壳公寓的净亏损分别为2.72亿元、13.69亿元，亏损增幅为403%；2019年前9个月，蛋壳公寓净亏损25.16亿元，同比增长209%。总经营费用由截至2018年9月30日止九个月的人民币23.835亿元增加206.6%至2019年同期73.128亿元。

　　招股书还显示，此募集的资金将用以扩大公寓网络和服务范围，改善公寓质量，以及开发技术系统以支持规模增长。预计成本和费用在未来会继续增加，并预计会产生额外的销售和营销费用以及一般和管理费用。

　　沈博阳在2018年接受《深网》采访时曾谈及他对亏损的态度，他认为盈利并非当前最重要的事情，抓住时间窗口做大规模更加重要。如今，蛋壳公寓选择上市，也映衬了当初的规划。

　　此前上市的青客公寓在招股书也显示了亏损情况。青客公寓2018年实现营业收入8.90亿元，较2017年的5.23亿元增长70.3%，但净亏损随之增长，较2017年的2.45亿元进一步扩大至4.99亿元；截至2019年6月30日止9个月，青客公寓的营业收入为8.98亿元，同比增长51.4%；净亏损则为3.73亿元，2018年同期为3.24亿元。

　　招股书中称，青客公寓“将继续花费大量资金扩大公寓网络，我们发展业务的支出可能会比预期的花费更高，并且我们可能无法立即或大幅增加收入来抵消运营费用，因此我们可能会蒙受重大损失。”

　　关于亏损，青客公寓CEO金光杰认为，青客公寓目前侧重于高速增长，现阶段也可以实现小幅盈利，但没有意义。他认为，只要确保公司的现金流能够维持生存，实现高速增长，就能保持公司的投资价值。

　　然而，从资产负债率情况看，截至2019年6月30日，青客公寓总资产20.3亿，负债却高达27亿，股东赤字总额为19.71亿元，已出现“资不抵债”的情况。

　　从上述两家公司披露的财务数据来看，这就像是一场快速滚动的接盘游戏，市场扩张无疑会带来大量亏损，只有更多资金填补，游戏才能继续。

　　自如CEO熊林在回应关于明年即将赴美上市的传闻时曾称，长租行业已经由创业期进入精耕期，更需要聚焦于创造用户和社会价值，暂不急于启动IPO。熊林表示，在创业期，自如充分认识到长租业务的复杂性强、产业链重、需标准化经营。自如目前和未来一段时间的首要任务一定是深耕企业产品、服务、技术、团队，去提升用户体验，让租住生活更美好。因此自如不会急于启动IPO，也没有明确时间表。

　　另一个令人担忧的隐患在于租金贷模式。

　　租金贷是很多长租公寓获取资金的重要方式之一，即金融机构向租客贷款，租客按贷款合同还款，金融机构一次性付给长租公寓运营方租金，长租公寓向房东支付租金，相当于长租公寓通过租客按月交房租的信用，向金融机构提前融资。

　　蛋壳公寓方面，根据招股书显示2017年，2018年和截至2019年9月30日的9个月，有效租赁合同中分别有91.3％，75.8％和67.9％使用现金贷。

　　青客公寓招股书显示，截至2019年6月底，青客公寓与11家金融机构合作提供消费分期，且有65.2%的租客使用了消费分期。从收入结构上来看，租赁服务（分为直接向租客收取租金和与金融机构合作提供分期付款服务）和增值服务（包括宽带网络、公共事务、青客优选以及房东或租户的赔偿金）是青客公寓的收入主要构成部分，截至2019年6月30日，租金收入中有65.2％来自分期付款业务。

　　租金贷的危险在于，一旦运营方销售业绩下滑，资金周转出现卡顿，资金链就会面临断裂的风险，2019年长租公寓频发的暴雷事件就是证明。

　　在经历过去几年野蛮生长和近两年的大范围暴雷后，长租公寓行业遵循互联网的生长周期性规律，企业数量收缩，规模扩大带来的巨大亏损和存在潜在风险的租金贷模式被摆到台前，精细化无疑是决胜关键。上市显然不是终点，能否通过稳定和长期发展降低亏损，穿越周期，才是蛋壳公寓们接下来面临的真正考验。