分拆上市重现A股 八家样本透露什么信号？

每经记者 胥帅每经编辑 陈俊杰

时隔十年，A股曾备受关注的分拆上市政策再度破冰。目前已有中国铁建、上海建工等八家上市公司披露了分拆上市预案。

过往，市场担心分拆后母公司与子公司之间的关联交易、同业竞争、利益输送等纠葛不清，损伤中小股民利益。此次，众多分拆上市预案中，上市公司对分拆后独立性等做出规定。

在业内人士看来，多元化“大块头”企业分拆有前景的新经济公司，有助于提升经营效率和更有自主权的股权激励。业内人士同样建议，谨防分拆上市损害中小股东利益，特别要注意母公司“借船出海”等二次上市的利益输送。

自去年12月《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》（以下简称分拆上市若干规定）出台，截至3月15日已有8家上市公司披露了分拆上市预案。

计划分拆子公司至科创板上市的有中国铁建、上海电气、紫江企业、生益科技、厦门钨业；计划分拆至A股主板的有上海建工；计划分拆至创业板的有中小板公司东山精密、联美控股。

不难发现，上述公司分拆上市的选择以科创板居多，这和子公司特性和条件有关。欲被分拆至科创板上市的子公司，绝大多数的净利润和资产规模并不高。

截至去年前三季度，厦门钨业子公司厦钨新能源、紫江企业子公司紫江新材料、生益科技子公司生益电子的资产分别为57.28亿元、1.76亿元、32.7亿元，净利润分别为155.73万元、2006万元、3.08亿元。这三家拟分拆子公司分别属于新能源电池、电池新材料、PCB覆铜板电子新兴产业。

而中国铁建、上海电气欲分拆至科创板上市的子公司则属于“大块头”。截至去年三季度，中国铁建子公司铁建重工、上海电气子公司电气风电的资产分别为162.82亿元、165.7亿元，净利润分别为9.23亿元、1亿元。

《每日经济新闻》记者注意到，尽管分拆上市若干规定降低了门槛，但达到分拆上市的硬条件标准也不低。如上市满三年、扣除子公司利润后上市公司最近三年累计净利润不低于6亿元、不得是重大资产重组的资产等要求。

像联美控股，2018年通过收购拿下子公司兆讯传媒，但由于并非是重大资产重组，所以也达到分拆上市条件。

记者通过东方财富Choice统计数据发现，仅统计上市满三年且最近三年（2016年~2018年）净利润累计超过6亿元的上市公司，达到这两项条件的有1230家。但6亿元是扣除子公司利润的要求，且最近一年子公司净利润不得超过上市公司的50%，若按照10亿元净利润设置，达到这一要求的只有901家。由于统计难度较大，券商分析师、媒体的统计口径不一，也有数据统计显示，真正能达到分拆上市标准只有500家左右上市公司。而即便按照900家的统计，目前能达到分拆上市条件的公司占A股公司总数量比例也不超过25%。

除开东山精密的子公司艾福电子之外，其余7家上市公司分拆子公司2016年~2018年累计净利润，最低的紫江新材料为4185.91万元，最高的铁建重工为39.15亿元。其中累计净利润超过2亿元的为建工材料、生益电子、厦钨新能源、兆讯传媒。

由此可见，上市公司分拆子公司并非是想上市就可上市，非常考验母子公司的资产规模、盈利水平。实际上，除开紫江企业外，上述披露分拆上市计划的8家上市公司市值均过百亿元。

A股并非一直鼓励上市母公司直接分拆子公司IPO。最近十年，监管层对分拆上市的态度经历了“允许“到“不鼓励”再到“从严把握”的转向。即便要分拆也是间接分拆，母公司要让出对子公司的控股权。所以，A股直接分拆子公司IPO的案例较为少见，康恩贝分拆佐力药业、轻纺城分拆会稽山属于间接分拆案例。

“以前鼓励整体上市，希望集团下面所有的板块都达到整体里面，现在鼓励分拆上市。”一不愿具名的上市公司董秘、某保荐人及武汉科技大学金融证券研究所所长董登新均告诉《每日经济新闻》记者，这一变化和A股资本市场的风格、观念、投资者成熟度、制度设计有关，譬如IPO发行制度。2010年9月，证监会明确提出创业板原则上“不鼓励”直接分拆上市。当时一个大背景是“高募资”、“高发行价”、“高市盈率”的新股“三高”发行现象。没有23倍发行市盈率限制，上市公司实际募资大大高于计划募资。

发行人融资充足，不必要再为子公司开一条融资的口子。再比如可能存在的母公司“空心化”，资产二次包装上市风险。“以前监管政策未跟进配套的情况下，利用漏洞进行资本套利的手法也会侵犯股东利益。”上海新古律师事务所王怀涛律师表示。

过去十年，资本市场的风格是做加法——外延式并购的多元化经营。然而从既有的案例来看，并非所有的多元化并购都能产生“1+1大于2”的效果，一是难提升跨行业整合效率，二是高估值的溢价并购会增加资本套利等道德风险。

分拆上市则是做减法，解决子公司繁多的效率和独立性问题。“在一个大公司的体系，子公司很多事都没法做，比如股权激励、股权融资等。”上述上市公司董秘表示。

从融资考虑，没有独立性的子公司亟待母公司现金流反哺或者稀释母公司股权引入外部股东。在有限融资金额和23倍发行市盈率之下，“吃不饱”的母公司如何挨个顾及下面的子公司？

此次八家已披露分拆上市预案的公司，拟分拆标的几乎都来自新材料电子、新能源等依靠资本投入的新经济领域。2018年，紫江新材料、艾福电子、厦钨新能源的净利润均不超过1亿元，电气风电更是亏损5230.76万元。

拟分拆的上市公司多家为大规模集团化的公司。《每日经济新闻》记者注意到，中国铁建主要子公司超过20家，生益科技合并报表子公司接近10家，厦门钨业合并报表子公司超过60家。

子公司数量分散且单一子公司业绩占比不高的集团公司容易分拆，反之则难过政策关。

“我2013年去了一家大的集团公司，当时它想分拆拥有光纤技术的先进子公司。但是这家子公司后来成长太快，分拆之前，它的利润已占到整个公司的40%。”上述董秘表示，如果强行分拆会对原来母体造成重大影响，这就不具有可操作性，即便分拆标的也属于新兴科技领域。

分拆上市，将能解决分拆标的独立性和多元化经营的效率弊端。实际上，上述八家拟分拆公司都在预案中特别提及了“突出主业增强独立性”。东山精密就在公告中提及，公司及下属其他企业（除艾福电子）将继续专注发展除陶瓷介质射频器件之外的业务，突出公司在智能互联、互通核心器件方面的业务优势，进一步增强公司独立性。

“分拆上市的业务来说是非常独立，不依靠原来的母体存活。”上述董秘表示，独立是分拆上市把握的原则，如果分拆公司的客户、主要供应商等和母公司一致，那这样的拆分就毫无意义。

证监会特别强调，上市公司与拟分拆所属子公司均符合中国证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职，独立性方面不存在其他严重缺陷。

尽管上市公司仍然保持对子公司的控制权，但需要子公司业务、高管、资产等独立出来，这就涉及到另一个难点——分拆前后股东的利益均衡。

在董登新看来，合并报表对上市公司股东没有损失。然而分拆子公司IPO要引入外部战投和公众股东，这间接摊薄母公司每股收益和每股净资产。而这也是王怀涛所担心的一点，分拆导致母公司中小股东利益受损。

但如果采用动态市盈率估值，“分拆账”就不是这样一种算法，子公司成长性将补偿增发股份后的摊薄损失。在整体上市平台里，子公司估值实际上被隐藏起来，没有被价值发现。

“如果在一个大公司体系，业务只占一小块，市场不会进行单独估值。母公司还是传统行业，本身给予的估值不高。”前述上市公司董秘表示，子公司分拆前估值体现在母公司，不同行业有不同的估值差异，比如上海建工和中国铁建，它们的A股动态市盈率均不超过10倍。而像生益科技这类科技股的估值较高，最新的动态市盈率超过了40倍。尚未分拆之前，市场不会对生益电子、建工材料、铁建重工进行单独估值，“如果拆分出来，偏向于新兴行业公司的动态市盈率可能会达50、60倍。”

公司估值取决于现金流贴现预期，这指向更核心的微观经营层面。“分拆出来后是不是有更好的成长性？按比例计算的股东权益会不会大幅提升？”董登新提出疑虑，没有想象中的高成长，没有能够给母公司带来更多归属利润增长，那分拆上市就没有想象中那么美。子公司如果是垃圾资产，那分拆子公司就变为资产剥离。

实际上，上市公司要分拆上市本身是解决绩效激励和组织成本高的问题。

“子公司高管更接近分拆公司核心业务，对市场的判断会更精准。少了很多汇报的程序后，独立性会更好。”董登新表示。

分拆之前，子公司的经营决策更多由上市公司决定。但是企业规模有上限边界，内部组织成本和决策传导链条呈边际递增，导致子公司决策的边际效益下降。分拆过后，独立的子公司高管直接决策，提升决策效率和准确度，这同样被视作规模上的整合，“独立的板块运营，可以提升子公司盈利能力。”王怀涛表示。

子公司高管通过分拆上市进行股权激励，通过产权设置降低所有者（股民)和经营者之间的代理成本。

“整体上市公司，子公司高管不一定有股权激励。”该董秘表示，通过股权激励，分拆公司高管更有做好的动力，本身也是对经营者的资本化估价。

《每日经济新闻》记者注意到，如生益电子、紫江新材料都对高管推出股权激励。新余超益投资管理中心（有限合伙）、新余联益投资管理中心（有限合伙）、新余益信投资管理中心（有限合伙）、新余腾益投资管理中心（有限合伙）合计持有生益电子11%的股份，潘琼、张恭敬、陈正清三名董事则是前述企业合伙人。贺爱忠、王虹、郭峰、高军分别是紫江新材料的总经理、副董事长、董事长、董事，他们各自持有5.20%、4.80%、4.00%、2.00%股权。

基于微观经营层面拆分之外，还有一种拆分属于解决内部控制权争夺。

“比方说公司有两个很强势的高管，或者是核心技术力量。如果两个人做两块不同的业务，通过分拆来解决‘一山不能容二虎’的人事安排、股权架构等问题。”董登新表示。

实际上，接近“一山二虎”案例的是联想集团的分拆。早年，柳传志将联想集团一分为二，杨元庆负责PC业务(即后来的联想集团),郭为负责渠道业务(即后来的神州数码)。柳传志在接受媒体采访时表示，如果双方继续合作，激烈的内部竞争将导致运营效率低下。

不过，从此次这八家披露分拆上市预案的企业来看，没有出现类似联想集团的案例。

那么，对于投资者来讲，分拆上市到底属于利好还是利空？

《每日经济新闻》记者统计这八家上市公司披露预案后的股价表现来看，投资者没有表现出交易一致性预期（当然，其中应该要考量到新冠疫情影响等客观因素）。截至3月13日，上海电气、中国铁建、紫江企业、生益科技、厦门钨业、联美控股股价分别自预案披露后上涨0.20%、7.35%、22.40%、7%、2.02%、5.96%，上海建工和东山精密分别下跌6.72%、9.67%。

其中，也有上市公司因分拆上市利好出现短暂股价上涨。2月21日~2月26日，紫江企业股价上涨幅度近40%。

分拆上市若干规定公布之后，不少上市公司也表达分拆上市的意愿。那需要注意哪些问题？

“在准入门槛和问题认定上可以提高要求，细化政策。同时要做到更加公开，接受社会监督，可以制定更加严格的信息披露标准。分拆上市后，通过与之配套的内幕信息登记制度、股票交易核查、股价监控等，对分拆上市的母子公司进行精细管理。同时还需要制定更加严厉的处罚措施，一旦违反相关规定，将面临更严厉的惩罚。”王怀涛律师表示，分拆时注意不要存在包括无形资产使用权等纠纷以及重大不利影响因素。

董登新则向《每日经济新闻》记者表示，分拆上市要注意利益输送以及优质资产转移。

“我打个比方，谨防有些上市公司经营者和高管利用分拆‘借船出海’。”董登新打了一个比喻，即母公司的“大船”不要了，把公司精英和优质资产转移到“小船”上，形成二次上市。“要分拆也必须保持原有公司基本架构不变，产业关联度不高，不能被原高管借此牟利。”他表示，监管要防止这种“借船出海”或者撂下烂摊子走人，一定要维持母子公司的稳定。

封面图片来源：每经记者 文多 摄