张朝阳和他的搜狐

　　张朝阳不愿放手 搜狐视频或与搜狐门户整合

　　
　　有关“断舍离”的故事在流行歌曲里总是会被反复吟唱，在残酷的商业环境里，类似的一幕也在不断上演。

　　时至年关， 搜狐视频在不知不觉间成为了“歌曲”的主题。从传言被收购到与竞争对手合并，有关搜狐视频资本动作的传言不绝于耳。无论如何，在逐渐被爱奇艺、腾讯视频等紧追甚至赶超后，搜狐CEO张朝阳确实面临着一个抉择，是忍痛放手还是继续坚持。

　　不像其它视频网站背后或多或少都有“金主”支持，在美股市场长期被低估的搜狐，造血能力不足，现在已很难再继续为视频持续供血。

　　而就目前来看，张朝阳的增持计划，则是他的“Big Plan”的第一步，也颇有剧情反转的感觉。搜狐内部，也已开始出现搜狐视频内部整合的迹象。

　　增持是第一步 私有化紧跟其后

　　前不久在第二届世界互联网大会举办期间，搜狐发布一则公告，张朝阳提出6亿美元回购要约。这份要约一旦得以执行，张朝阳将用6亿美元回购搜狐30%的股票和债券。再加上现在张朝阳22%的股份，张朝阳持有的搜狐股票将超过半数。张朝阳将拿回搜狐的控制权。

　　张朝阳的回购股票与搜狐视频未来方向看似两则独立的事件，背后却是存在着因果关系。

　　“如果说回购股票是第一步的话，私有化是顺理成章的第二步。而一旦搜狐私有化成功，张朝阳至少不会选择将搜狐视频卖掉”，三年前在搜狐视频离职的高管李然指出，私有化的下一步就是张朝阳对搜狐旗下资源的再运作，这包括搜狐视频的未来。

　　谈及张朝阳对搜狐视频的情节，李然说：“他对视频一直情有独钟，在调用资源上对视频也是不遗余力”。虽然他认为搜狐视频走到这一步有点可惜，不过他认为张朝阳不会轻易将它卖掉。

　　从搜狐最近的裁员动作来看，搜狐在畅游、门户业务上都进行了上千人的人员优化，而视频业务则一直没怎么涉及。

　　因此一直未来走向不太明朗的搜狐视频，在张朝阳决定将搜狐控制权拿回之后，至少他“壮士断腕，忍痛卖掉搜狐视频”的这一幕实现的可能性小了很多，更多的是张朝阳怎样对搜狐视频有下一步的调整。

　　内部谋变 搜狐视频或与搜狐门户整合

　　“视频业务有可能要重新回归，目前搜狐内部已经在销售上开始整合”，刚从搜狐离职不久的侯东表示，在他离职前后，搜狐总裁兼CFO余楚媛正在逐步推进这项工作。回顾整体的发展历史，搜狐视频则是在经历一个完整的“合分合”过程。

　　最初，搜狐视频的业务包括营销是跟集团业务绑在一起。 在2012年前后，搜狐视频的销售队伍正式跟搜狐门户分开，现任搜狐副总裁兼搜狐视频coo邓晔自己建立了销售团队。彼时有关搜狐视频独立上市的消息不绝于耳，张朝阳也在多个场合表达了搜狐视频独立资本运作的愿望。

　　而就搜狐内部最近的动作，搜狐视频或又将回归集团业务，这首先又是在销售队伍上看到了端倪。侯东指出，现在搜狐视频的销售正在与集团门户业务一起捆绑销售。他认为这是第一步，而下一步是人力和财务部门的合并。

　　在内容上，侯东称张朝阳正在计划将搜狐旗下的一项业务推向行业第一，想要摆脱以前多项业务领先却没有第一名的尴尬局面。搜狐旗下包含门户、视频、搜狗、畅游等业务，他认为唯一有可能实现的则是在门户上实现超越。

　　谈及超越的策略，“单说搜狐门户要做到行业第一比较难，如果搜狐视频+搜狐网的影响力，创造业界第一可能性比较大。内容（视频）+媒体，我认为还是有一定希望的。这就变成了全媒体平台，不再是传统门户的1.0时代”，侯东说。

　　从搜狐新闻与搜狐视频现在的定位来看，整合在操作上空间确实比较大。

　　张朝阳在2015年年初对搜狐高层发表了一次内部讲话，他在讲话中着重提到了两点：一是门户模式被远远低估，搜狐要重塑门户；二是视频与门户都要强调PGC内容，全方位向自媒体改革。

　　一方面搜狐新闻的采编团队进行了大幅裁员，张朝阳开始谈机器学习。搜狐新闻现在做的更类似于今日头条那样的App，将内容生产交给用户，自己做信息过滤、筛选与推荐。

　　同样搜狐视频张朝阳提出了知识化影像的概念，PGC生产内容更偏重美食、旅游、汽车等偏知识型的视频内容。这就与门户里垂直频道的内容可以更加容易的整合。

　　另外在娱乐内容上，由于搜狐的娱乐频道在数年前已经划给搜狐视频运营，在整合上也并不存在太大的难题。

　　在这个构想下，张朝阳构建的一个结合了视频与文字的新门户体系。而在视频领域，这会是一个与其它视频网站都不同的道路。

　　目前优酷土豆古永锵多次提到未来方向是与阿里的电商联动，而爱奇艺与腾讯依然在版权、自制内容上不遗余力。搜狐视频与搜狐网这种在媒体领域的结合，与其它视频网站选择的方向都不相同。

　　资本吃亏 逼出来的差异化道路

　　搜狐视频的这条道路，与其说是战略上需要，更多是资本层面的困境所致。

　　谈及视频业务本身，李然对自己的老东家现在依然很有感情，“搜狐是第一个做网络剧的、第一个做自制综艺的、第一个把大型综艺节目引入网络视频的、第一个买大剧买正版版权的”，李然用多个第一个说明搜狐视频在当时战略的前瞻性，不过他也坦承搜狐在资本上天然比较吃亏。

　　从整个视频行业来看，领先的几家视频网站背后都有大公司资金上的支持，靠其它盈利业务的资金来为视频供血。

　　之前，搜狐也是一直靠畅游、搜狗等盈利业务来持续为搜狐视频输血，不过在最近畅游盈利能力持续下降甚至出现亏损之后，搜狐不得不在视频上削减版权投入。

　　张朝阳今年在多个场合表示了搜狐视频不会再在版权上过多投入资金，把重心转向PGC，实际上背后也是有难言之隐。

　　另外，搜狐在美股市场长期被低估，也是张朝阳一直耿耿于怀的事情，他曾多次在公开场合提到搜狐市值被低估的问题。

　　从数据来看，2015年Q3财报显示，搜狐净资产为17.3亿美元（包括现金及现金等价物10.7亿美元），固定资产为5.23亿美元（主要是房产），单单是这两项加起来已经超过搜狐目前22亿美元的市值。而再加上搜狐持有畅游、搜狗的股份，门户业务与视频业务，在市值上实际已经超过现在近三倍。

　　业内一致认为，如果张朝阳用6亿美元拿回搜狐控制权，无疑这是笔很划算的交易。现在问题只剩下，搜狐离真正私有化还多远。

　　李然提到，由于不像其它互联网公司多数在开曼群岛注册，搜狐注册地是美国，在拆VIE架构上面临的困难更多，耗费的时间更长。

　　而时间的变化，会让变数增加。正如李然所说，“搜狐人和是占的，主要是天时”。

　　那么未来，让人期待又好奇的是，搜狐视频的天时会何时出现。（为保护受访人信息，文中受访人名字均为化名）

　　搜狐被低估，张朝阳自抄自底儿要干什么

　　
　　12月11日，张朝阳与第三方投资基金向搜狐董事会提出初步、非约束性要约。根据要约，购股联合体将出资6亿美元认购普通股及可换股票据，认购普通股的价格不超过50美元/股，其它细节尚未确定。

　　目前，张朝阳直接、间接持有或控制773万股搜狐，占比20.01%。如果投入的6亿美元全部按单价50美元认购普通股或最终全部转成普通股，购股联合体将持有1200万搜狐股票。张朝阳将控制扩大后股本的39%。

　　2014年8月22日，虎嗅曾发表过一篇题为《市值仅20亿美元的搜狐：已然是半个投资公司》的文章。一年过去了，按昨天（2015年12月16日）的收盘价，搜狐市值还是20亿美元。

　　张朝阳早就宣称搜狐被低估，为什么现在调动6亿美元杀入？搜狐被低估到什么程度？张朝阳的意图是什么？我们姑且猜一猜，用不了多久就会水落石出。

　　营收保持增长、盈利能力快速下降

　　搜狐营收由三个部分构成：品牌广告（包括门户及视频）、搜索和游戏。2015年前三季度，品牌广告、搜索、游戏营收同比增幅分别为10.9%、56.7%和9%，总收入13.34亿美元。

　　
　　各项业务中唯一的亮点是搜索：2009年搜索业务营收仅区区800万美元，占总营收的2%；2015年前三季营收3.88亿美元，占比升至26%。

　　在线游戏营收占比持续下降，但份额仍然是最大：2015年前三季度营收5.1亿美元，占比从2009年的52％降至35％。

　　在搜狐的毛利润中，游戏也占据大头：2015年前三季度游戏、搜索、品牌广告毛利润分别为3.82亿美元、2.17亿美元和1.41亿美元。

　　除了搜索业务，品牌广告和游戏业务的毛利润率下滑得触目惊心：2010年游戏毛利润率91%，2015年前三季度只有75%；同期，品牌广告毛利润率跌幅更大从59%降至32%。视频业务的带宽及内容购买、游戏业务的运营成本上升都严重制约了搜狐的盈利能力。

　　成熟公司的毛利润率波动1、2个百分点都是大事情。两大主业毛利润率分别下降16%和27%，说明搜狐的内外部因素出现重大变化，应当给予足够重视。

　　“三条腿”走路，两条是“义肢”

　　搜狐的“三条腿”有两条是“义肢”，畅游早已独立上市，搜索业务与腾讯“共同操盘”。

　　2009年4月，搜狐畅游即在纳斯达克上市。2013年7月，畅游宣布将在两年之内完成价值1亿美元的股票回购。正在实施平台战略的畅游，处于需要加大资金投入的关键时刻。不愿“低价”增发股票可以理解，斥资1亿美元回购股票，实在不合常理。除非畅游管理层（或者是张朝阳本人）相信：这1亿美元投入平台战略，连使畅游市值增加1亿美元的业绩都不会产生。

　　2010年10月，搜狗搜索接受阿里巴巴2400万美元投资。2012年6月，搜狐以2580万美元从阿里购回搜狗股权，并于2013年9月接受腾讯4.88亿美元投资及腾讯搜搜资产。但是这4.88亿美元并非是给搜狗发展业务的，其中的3.01亿美元被分红（2013年9月17日）、1.607亿美元被用于回购股票（2014年7月31日之前），分红、回购的对象是搜狐及张朝阳控制的公司。

　　屡屡从游戏和搜索业务抽血而不是输血，张朝阳早已不把两块业务当“亲儿子”。

　　搜狐值多少钱？

　　2014年9月，张朝阳对媒体说“搜狐盒子里面装的东西太多，导致华尔街看不清楚，给了我们低估值。”

　　搜狐的“盒子”里有五件宝：净资产、房产、畅游股权、搜索业务，最后是门户加视频网站。

　　1.净资产

　　根据2015年Q3财报，搜狐净资产为17.3亿美元（包括现金及现金等价物10.7亿美元）。

　　2.房产

　　2015年Q3财报显示搜狐的固定资产为5.23亿美元，包括历年购置的房产。这些房产按购置成本入账然后逐年折旧。2015年9月末，搜狐固定资产账面值到2014年末减少1691亿美元，应当是折旧所致（假如新增固定资产忽略）。

　　2007年，搜狐斥资3530万美元购入清华科技园1.83万平米办公用房；2009年1.62亿美元在知春路购入4.13万平米办公用房；畅游2009年3340万美元购入1.5万平米，2010年1.71亿美元购入5.7万平米。

　　在中关村核心地区的优质房产，按每平米1万美元估算，13万平米总值13亿美元，而它们的购置成本仅为4亿美元。所以，搜狐名下的四处房产至少被低估了9亿美元。

　　3.畅游（NASDAQ:CYOU）股权

　　畅游市值11亿美元，搜狐持有68%，约7.53亿美元。

　　4.搜狗搜索

　　2013年9月，腾讯以4.48亿美元取得搜狗搜索36.5%股权，相应的估值为12.3亿美元。2012年，搜狗营收、毛统计分别为1.24亿美元和5400万美元。2015年前三季度，搜狗营收、毛利润分别为3.88亿美元和2.17亿美元，估值最少30亿美元。搜狐持有权益约值20亿美元。

　　5.门户加视频网站

　　2015年前三季度，搜狐门户加视频网站广告收入为新浪的173%。

　　新浪、新浪微博市值分别为30亿美元和38亿美元。扣除新浪持有微博56%股权的市值，新浪门户自身价值约为8.7亿美元。由此推算搜狐门户加视频网站市值约为15亿美元。

　　搜狐盒子里的五件宝，加起来应在65亿美元左右（2015年9月末，商誉、长期投资、无形资产合计不到3亿美元。为避免重复计算，该金额已从估值中扣除）。

　　打个比方：张朝阳带队在四栋豪华的大楼里运营着流量可观的门户及视频网站，还有日进斗金的搜索业务。楼是买的不是租的，地库里堆着数十亿现金，档案室的保险柜里锁着持有搜狗、畅游的持股凭证。把这些“财宝”全部买下来要多少钱？

　　市值仅20亿美元的搜狐，被严重低估了，张朝阳看不下去自抄自底儿了。

　　张朝阳面临的三种可能性

　　张朝阳老谋深算，机警过人，此番发动“6亿美元攻势”是攻守兼备的妙着。

　　如果市场不买账，搜狐仍然被低估，就一鼓作气私有化。预计再花16亿美元就可100%拥有价值65亿美元的“盒子”。

　　如果市场发现搜狐被低估，股价从此走高，张朝阳相当于以较低的价格（50美元/股）增持了1200万股，未来适时减持可获上亿美元收益。

　　如果出现搜狗独立上市、搜狐视频被高价收购等“利好”，张朝阳同样可以赚得钵满盆满。

　　张朝阳、曹国伟的举动有何不同？

　　不久前，新浪CEO曹国伟斥资4.6亿美元（其中借款2.3亿美元）增持1100万股。交易完成后，曹国伟持有新浪1245万股、占比17.8%成为第一大股东。

　　首先，张朝阳是搜狐的创始人兼第一大股东，可排除监守自盗的嫌疑。职业经理人曹国伟曾高调搞过一次MBO，却把到手的股票又抛了出去。此番故自重演，让人摸不清头脑。#您是又想炒股了，还是要真来一次MBO#

　　其次，张朝阳在搜狐长期被低估的情况下出巨资增持，符合情理。曹国伟却在新浪并未被低估，而市场传言阿里将收购新浪或新浪微博之际增持，不免令人联想到内幕交易。

　　最后，张朝阳面临的风险少得多。因为张已是搜狐第一大股东，6亿美元中相当一部分甚至全部将以可换股凭证方式投入。未来股价涨了，则转为普通股，股价没涨甚或跌了，则让搜狐还钱（债还是债，不转了），张朝阳可以说立于不败之地。曹国伟抵押股价值4.6亿美元的股票借款2.3亿美元，如果股价没涨甚或跌了，曹国伟没退路，只好认赔。